МИНИСТЕРСТВО ОБЩЕГО И ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
ВОЛГОГРАДСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ
факультет
Кафедра
ДИПЛОМНАЯ РАБОТА
на тему: Муниципальный облигационный займ как способ решения финансовых проблем региональных и местных бюджетов
Выполнил: студент
ического факультета
дневного отделения
группы
Научный руководитель:
Рецензент:
Зав. кафедрой
ВОЛГОГРАД 1998
Содержание
Введение 3
Глава I. Специфика муниципальных займов. 7
1.1.Основные характеристики займов местных органов власти. 7
1.2. Участники рынка и технология размещения и погашения муниципальных займов. 21
1.3. Присвоение кредитного рейтинга и страхование мунициапльных облигаций. 35
1.3.1. Кредитный рейтинг муниципального долга. 35
1.3.2.Страхование кредитного риска муниципальных облигаций. 38
Глава II. Зарубежный опыт муниципальных заимствований. 43
2.1. Муниципальный займ традиционный способ привлечения финансовых ресурсов. 43
2.2. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг. 47
2.3. Котировки и рейтинг. 56
Глава III. Современный опыт осуществления муниципальных займов в России. 62
3.1. Развитие рынка муниципальных займов в 1992-1997 гг. 62
3.2.Выпуск и обращение Волгоградских обязательств. 74
Заключение 94
Список использованной литературы 99
Введение
С переходом к рыночным отношениям при решении задач социально-экономического развития территорий органы исполнительной власти субъектов РФ все меньше надеются на финансовую помощь Центра, а вынуждены рассчитывать в основном на собственные силы. Решение финансовых проблем регионов Российской Федерации в условиях всеобщей стагнации экономики, когда почти повсеместно бюджеты всех уровней (от федерального до местного) сводятся с дефицитом, - задача не из легких. Но возросшая экономическая самостоятельность регионов не только дает возможность для проявления большей инициативы местным органам власти , но и накладывает на них большую ответственность за проводимую на подведомственной территории экономическую политику.
Одно из направлений решения проблемы дефицита региональных бюджетов, реализации региональных инвестиционных программ , ослабления зависимости региона от дотаций федеральный органов власти выпуск облигационных займов.
Здесь следует отметить, что в зарубежной практике ценные бумаги, которые выпускаются органами власти административно-территориальных единиц или иными подразделениями или государственными учреждениями, которые не являются федеральными (городскими муниципалитетами, местными органами самоуправления) принято именовать муниципальными (municipals), хотя как указано они не всегда выпускаются собственно муниципалитетами.
Путем эмиссией администрацией области (края, республики, города) привлекаются дополнительные финансовые ресурсы. Впоследствии они используются для пополнения бюджета, для ликвидации кассовых разрывов, для кредитования (частично льготного) различных региональных социальных и производственных инвестиционных программ. Как правило, получение прибыли эмитентом не является непосредственной целью облигационного займа.
Рефинансирование бюджетов местных администраций с помощью выпуска долговых обязательств уже более ста лет считается нормой фискальной политики любого государства с развитой рыночной экономикой. В некоторых странах с помощью рынка ценных бумаг удается полностью обслуживать бюджетный дефицит.
В современной России, где рынок ценных бумаг только формируется, муниципальный займ, когда-то широко использовавшийся как способ мобилизации финансовых ресурсов пока только пытаются возрождать.
На сегодняшний день получили распространение в основном займы субъектов Российской Федерации, займы городских администраций незначительны как по количеству так и по объему привлекаемых ресурсов (за исключением Московского муниципального займа и займа Санкт-Петербурга, но эти города являются субъектами РФ).
Делаются первые шаги в развитии региональных облигационных рынков. Так, в 1992 г. Министерство финансов России зарегистрировало 5 проспектов эмиссии займов местных органов власти, в 1994 г. 28, а в 1997 г. (август) - уже 88.
С помощью облигационного займа финансовые ресурсы привлекаются в регион на сравнительно благоприятных условиях (ставка доходности по ним обычно ниже ставки кредитования, срок обращения облигаций сравнительно длительный, что обеспечивает возможность решения в регионе неотложных финансовых и социально экономических проблем. Администрация контролирует эффективность и целевой характер использования привлеченных средств, правильный выбор объектов инвестирования. Ход займа и возвратность средств контролируются эмитентом и генеральным агентом займа ( в роли последнего выступает независимая инвестиционная компания имеющая соответствующую лицензию Министерства финансов РФ).
Выпуск и размещение облигационного займа позволяет субъекту РФ решать задачи:
смягчения последствий нерегулярного поступления финансовых средств в бюджет и ликвидации кассовых разрывов;
снижение инвестиционной нагрузки на бюджет субъекта Федерации;
привлечения значительных финансовых ресурсов без увеличения налогового времени на предприятия региона;
финансирования социально значимых проектов;
отработки элементов долгосрочной эмиссионной программы и технологии выпуска и размещения ценных бумаг.
Успешной проведение займа и реализация региональных социально-экономических проектов за счет инвестирования привлеченных по займу средств повышает авторитет администрации у населения региона и у федеральных органов власти.
Целью настоящей дипломной работы является исследование муниципального займ а как способа мобилизации финансовых ресурсов и выяснение нюансов присущих использованию этого инструмента в Российской практике. Исходя их этого были поставлены следующие задачи:
определить основные понятия, касающиеся муниципальных займов;
описать процедуру размещения и функционирования муниципальных займов;
выяснить нюансы присущие использованию муниципальных облигаций в РФ;
подвести итоги применения муниципальных займов в России (с 1992 по 1997 гг.).
Объектом исследования является муниципальный займа как часть финансового рынка, а предметом выступают муниципальные облигации как инструмент привлечения финансовых ресурсов в регионы.
В первой главе настоящей дипломной работы разъясняются основные характеристики муниципальных займов, уделено внимание процедуре размещения и погашения муниципальных облигаций, присуждения рейтинга и их страхования.
Во второй главе исследуется зарубежный опыт муниципальных заимствований.
В третьей главе рассматривается практика осуществления муниципальных займов в России с 1992-1997 гг., анализируется опыт выпуска облигаций администрацией Волгоградской области, оценивается перспективы выпуска муниципальных облигаций в России.
Информационными источниками при написании данной дипломной работы послужили периодические экономические издания, в том числе
специализированные, такие как журнал Рынок ценных бумаг, Финансы, приложение к газете Экономика и жизнь Деловое Поволжье и другие.
Глава I. Специфика муниципальных займов.
1.1.Основные характеристики займов местных органов власти.
Формы займов
Муниципальный займ привлечение финансовых ресурсов региональными и местными органами государственной власти в случае дефицита местного бюджета или на внебюджетные цели путем выпуска долговых ценных бумаг.
Существуют две главные формы муниципальных займов:
выпуск муниципальных ценных бумаг;
ссуды.
Ссуды могут предоставляться либо по бюджетной линии бюджетные ссуды вышестоящих бюджетов, либо коммерческими банками. В последнем случае ссуда местным органам власти обычно не отличается от аналогичных ссуд предприятиям и организациям.
При выборе формы займа решающее значение имеет, с одной стороны, его стоимость, т.е. то плата, которую местный орган власти должен заплатить за привлекаемые ресурсов, а с другой - наличие в нужных размерах финансовых ресурсов на соответствующем рынке капиталов.
В мировой практике выпуск муниципальных ценных бумаг является основной формой муниципального займа, это дешевле, чем брать ссуду в коммерческом банке, за счет предоставляемых по этим ценным бумагам налоговых льгот.
Цели и стратегии выпуска.
Теория обычно выделяет шесть основных целей долгового финансирования.
Первая финансирование текущего дефицита бюджета. Масштабные затраты местных властей, как правило носят сезонный характер. Так, к примеру, для одних регионов существует проблема обеспечения крайне сжатого во времени завода продукции (северный завод), для других авансовые выплаты производителям сельскохозяйственной продукции. Поскольку налоговые поступления в местный бюджет отличаются нерегулярностью, для одноразовой мобилизации крупных финансовых ресурсов требуются крупные заемные операции.
Вторая цель выпуска долговых обязательств погашение ранее размещенных займов. Такой способ рефинансирования задолженности местного бюджета возможен лишь тогда, когда власти пользуются доверием держателей облигаций и при известной финансовой осмотрительности эмитентов. В противном случае может начаться неуправляемый сбор долговых обязательств, что рано или поздно приведет к разорению эмитента.
Третья задача, которую обычно решают путем выпуска долговых обязательств, заключается в сглаживании колебаний при поступлении налоговых платежей в бюджет (ликвидация кассовых разрывов). Решение этой задачи особенно важно для тех регионов, в которых налоговая база зависит от сезонного производственного цикла.
Четвертая цель обеспечение коммерческих банков и иных финансовых структур (страховых и пенсионных фондов в первую очередь) ликвидными и высоконадежными вторичными резервными активами, не омертвляющими их капитал. Достижение этой цели в России пока не очень актуально, поскольку требование создания вторичных банковских резервов в правовой системе отсутствует. Впрочем, нормативы инвестиций для страховых фондов уже предполагают, что последние часть своих активов обязаны держать в ценных бумагах местных органов власти.
Пятая цель финансирование собственных программ и капиталоемких проектов. Наиболее распространенными в этом смысле являются программы муниципального жилищного или дорожного строительства.
Шестая цель долговые обязательства могут быть выпущены при соответствующих государственных гарантиях для поддержки организаций и учреждений, решающих те или иные общенациональные задачи или интересующих государство по каким либо другим причинам. К примеру, облигации Американской ассоциации фермерского кредита имеют государственные гарантии, контролеры Федеральной резервной системы их зачитывают в качестве вторичных резервов. Опыта конструирования и осуществления таких займов в России пока нет.
При разработке стратегии выпуска займов необходимо определить:
территориальные сегменты рынка, на которых будут размещаться облигации займов;
каким группам инвесторов на этих территориальных рынках данные бумаги предназначаются (коммерческим банкам, инвестиционным институтам, пенсионным фондам, промышленным предприятиям, населению);
финансовое состояние потенциальных инвесторов (обладают ли они свободными денежными средствами, которые могут быть вложены в облигации займа);
работают ли уже потенциальные инвесторы с подобными ценными бумагами и есть ли у них интерес к их покупке;
будут ли выпускаемые облигации привлекательными для потенциальных инвесторов, захотят ли они вложить в них свои средства;
что необходимо сделать для повышения привлекательности выпускаемой ценной бумаги для потенциальных инвесторов.
Инструментами проведения маркетинговых исследований по выпуску займа могут служить:
статистическая и справочная литература;
печатные материалы (статьи, обзоры и т.п.);
данные, предоставленные администрацией территории-эмитента;
специально проводимое анкетирование;
интервью.
Важное значение при размещении займа имеет его прозрачность, т.е. открытость информации о целях займа, его участниках, направлениях использования и гарантиях возвратности мобилизованных по займу средств. Информационная закрытость займа может стать причиной недоверия к нему со стороны потенциальных инвесторов и отказа от приобретения облигаций.
Особое внимание должно быть обращено на рекламную компанию займа, которая осуществляется по трем основным направлениям:
для крупных потенциальных инвесторов путем рассылки информационных материалов по займу и проведения прямых переговоров об условиях приобретения облигаций;
для населения путем размещения рекламы займов в средствах массовой информации;
для профессиональных участников рынка ценных бумаг в специальных изданиях.
По результатам маркетингового исследования определяется емкость будущего рынка ценных бумаг займов, строится общая схема предстоящего выпуска займа, разрабатываются основные характеристики выпускаемых ценных бумаг.
Обеспечение гарантий возвратности средств, мобилизованных по займу
Основными гарантиями платежеспособности местных органов власти по принятым обязательствам являются их право устанавливать и взимать налоги и пошлины, наличие муниципальной собственности и право н а взимание выручки от эксплуатации этой собственности.
Если рассматривать систему гарантий выполнения обязательств по займам более детально, то можно выделить с следующие виды активов и имущественных прав:
1. Средства (отдельные статьи) бюджета и внебюджетных фондов.
Несмотря на то, что практически все местные бюджеты дефицитны, органы власти на местах довольно часто прибегают к бюджету как исключительной, либо дополнительной гарантии выполнения обязательств по займам. При этом формулировка такой гарантии нередко выглядит односложно и без каких либо количественных характеристик.
Например: заем гарантируется бюджетом эмитента. Либо: облигации займа являются ценными бумагами с общим покрытием.
2. Имущество (или имущественные права) эмитента.
Зачастую пр и эмиссии облигаций общего покрытия в
качестве гарантии платежеспособности местных органов власти наряду с бюджетом фигурирует имущество, находящееся в их собственности. Реже имущество выступает в виде исключительной (единственной) гарантии выполнения обязательств по займу. В этом качестве могут использоваться различные имущественные активы и права:
недвижимость (здания, строения, незавершенное строительство). Инвесторы чаще всего не склонны рассматривать залог недвижимости в качестве надежной и достаточной гарантии займа. Это объясняется как проблемами, связанными с оперативной и адекватной реализацией залога (в силу недостойного развития рынка недвижимости и отсутствия стабильности оценок стоимости имущества), так и самим характером недвижимости, находящейся в собственности местных органов власти. Поэтому, имущество, используемое в качестве обеспечения займа, должно быть, во-первых, конкретным (необходим точный перечень реального имущества); во-вторых, его стоимость должна значительно превышать размеры эмиссии займа;
земельные участки;
товарно-сырьевые активы;
объекты приватизации (акции приватизованных предприятий;
активы, приобретенные или созданные на средства займа;
право на использование облигаций в качестве залога при участьях в конкурсах по приватизации (продаже) объектов государственной (муниципальной) собственности и тендерах на разработку природных ресурсов.
3. Резервные (страховые, выкупные) фонды.
Резервные фонды создаются, как правило, с целью повышения устойчивости (надежности) облигаций и обеспечения дополнительных гарантий погашения обязательство по займам. Они формируются путем размещения части привлеченных средств в высоконадежные и ликвидные финансовые активы, например, государственные ценные бумаги и депозитные инструменты. Размер резервных фондов определяется характером займов и может составлять от нескольких, до ста процентов привлекаемых средств.
4. Гарантии третьих лиц (предприятий, организаций, банков, страховых компаний).
В подавляющем большинстве случаев гарантами по займам выступают сами эмитенты органы исполнительной власти субъектов РФ и органы местного самоуправления. Теоретически это придает региональным займам в глазах инвесторов некий официальный статус и в силу этого большую, чем по частным займам надежность. Однако в отдельных случаях гарантами по займам выступают иные, нежели сами эмитенты, юридические лица.
На практике целесообразно применять комбинированные гарантии, повышающие в глазах инвесторов качество и надежность ценных бумаг займа.
Основные источники получения доходов.
Принципиально важный аспект любого займа вопрос об источниках доходов.
По источникам получения дохода и обслуживания долга выпускаемые в России займы можно разделить на три основные (самостоятельные) группы:
имущественно-доходные выпускаемые под конкретный самоокупаемый доходной проект и погашаемые доходами от его реализации;
финансовые (депозитно-арбитражные) основной источник дохода в этом случае операции на финансовом и фондовом рынках и рынке недвижимости:
Ю размещение средств на депозитах банков;
Ю размещение средств в государственные ценные бумаги (ГКО, КО, ОФЗ,ОВВЗ) и долговые ценные бумаги банков (облигации, векселя);
Ю кредитование предприятий и банков (рынок МВК);
Ю арбитражные сделки с акциями приватизированных предприятий;
Ю риэлторские сделки ;
Ю прочие операции (форвардные сделки, товарные контракты, ипотечные операции).
бюджетные (бюджетно-налоговые) обслуживаемые за счет налоговых поступлений в бюджет. Часто в стремлении расширить (диверсифицировать) доходную базу займов эмитенты прибегают к комбинированию различных источников получения доходов комбинированным займам.
В подавляющем большинстве случаев местные органы власти, в силу дефицитности бюджетов проектируют займы как самоокупаемые, т.е. затраты по их организации и обслуживанию полностью покрываются за счет доходов займа или, по крайней мере, равняются им.
Основные виды (модели займов)
Наиболее популярными моделями займов местных органов власти являются:
жилищные (телефонные);
арбитражные;
ГКО-подобные;
промышленные (социальные) инвестиционные займы.
Жилищные и телефонные займы составляют наиболее многочисленную группу 57% общего количества выпусков. Однако по объему эмиссий в стоимостном выражении они имеют весьма небольшой удельный вес 14%. Это объясняется небольшими размерами жилищных займов: в 1992 1995 гг. их средний размер составил 15 млрд. руб.
Жилищные займы служат яркими примерами целевых инвестиционных займов, также они являются доходными (смешанного покрытия); среднесрочными (долгосрочными); погашаемыми в денежной и натуральной (жильем) формах.
Средства, полученные от реализации облигаций, используются главным образом для финансирования строительства жилых домов. Резервные фонды если и создаются, то, как правило, не превышают 25% от объема привлеченных средств.
С точки зрения форм выплаты дохода и погашения облигаций различают две модели займов.
Первая, получившая более широкое распространение, предусматривает в качестве основной формы погашения облигаций жильем, а денежными средствами лишь в качестве вспомогательной формы. Облигации в этом случае имеют как бы двойственное выражение номинала в рублях и квадратных метрах жилья и по сути представляют собой обязательство предоставить инвестору определенной количество квадратных метров жилья при условии накопления необходимого количества бумаг, соответствующего площади квартиры.
К жилищным близко примыкают пока немногочисленные телефонные займы, средство от размещения которых идут на строительство АТС и закупку оборудования для них, а обязательства погашаются установкой телефонных номеров или деньгами.
Арбитражные займы - вторая по численности группа займов около 16% от общего количества выпусков. Их доля в общем объеме эмиссий 7%.
Займы этого вида характеризуются как нецелевые; общего (смешанного покрытия); среднесрочные; погашаемые в денежной форме (розыгрыши призов).
В данной форме наиболее четко проявляется во многом спекулятивный характер рынка региональных и местных займов. Арбитражные займы могут заметно различаться по декларируемым целям. Это может быть финансирование социальных программ, промышленно-инвестиционных проектов и т.п. Однако общим и весьма характерным для всех является то, что их жизненный цикл распадается как бы н а две фазы. Привлеченные в процессе первичного размещения средства (все или большая часть) на первой фазе направляются в сфер у чисто финансовых операций, например н а депозиты банков, на операции с государственными и корпоративными ценными бумагами, на рынок коммерческого кредитования, с целью получения прибыли (арбитража). Впоследствии полученная прибыль расходуется на обслуживании займа и финансировании программ (проектов в соответствии с провозглашенными эмитентом целями.
ГКО-подобые займы.
Займы этого вида характеризуются как нецелевые; общего покрытия (смешанного покрытия); краткосрочные; размещаемые сериями через- аукционы; погашаемые в денежной
форме. Эмитируются для финансирования дефицита и расходов бюджета. Обеспечиваются они бюджетом и имуществом эмитента. Особенностью этих займов является то, что они размещаются отдельными сериями сроком от 2 до 12 месяцев через аукционную форму продажи. Источником дохода по ним, как правило, служат депозитно-арбитражные операции. Довольно часто инструмент займа типа ГКО рассматривается эмитентами в качества средства развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг.
Успех таких займов у местных властей, объясняется отработанностью схемы ГКО, простой и эффективностью заеложенных в ней технологических решений.
Промышленные (социальные) инвестиционные займы пока немногочисленны около 8% от общего количества выпусков. Такое положение объясняется главным образом отсутствием по-настоящему привлекательных и прибыльных инвестиционных проектов, а также тем, что в условиях высокого уровня инфляции инвестиции в реальный сектор экономики имеют отрицательную доходность.
Займы этого вида характеризуются как целевые; смешанного покрытия; среднесрочные (до 5 лет); погашаемые в денежной форме, либо в натуральной (путем обмена на акции предприятий.
В условиях общей нестабильности финансового и фондового рынков займы этого типа имеют черты арбитражных. Условиями выпуска таких займов предусматривается (почти всегда) создание различных резервных (страховых) фондов, средства которых подлежат размещению в высокодоходных финансовые инструменты. Зачастую размер этих фондов (на всем протяжении действия займа либо в отдельные периоды) может существенно превышать долю средств, непосредственно направляемых н а инвестиционные цели.
Облигации, выпускаемые местными органами власти.
Облигация эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней проценте от этой стоимости или иного имущественного эквивалента.
Муниципальные облигации облигации, выпускаемые местными органами власти.
В качестве эмитентов муниципальных облигаций могут выступать в РФ органы власти национально-государственных и административно-территориальных образований:
область республика
район - округ
город
При этом возможен выпуск облигационного займа не только от имени, например, правительства республики, но и от лица ее министерств и ведомств.
Классификация облигаций.
По критерию способа покрытия долговых обязательств различают:
Облигации, как общее обязательство о погашении задолженности.
Обычно выпускаются для покрытия общего, переходящего из года в год дефицита местного бюджета; без обеспечения, под общее обязательство погасить долг и выплатить проценты.
Выполнение обязательств покрывается общей способностью органа власти взимать налоги. Вместе с тем обычно в условиях выпуска уточняется определение общей налоговой способности (какими видами налоговых платежей она создается, какие ограничения существуют со стороны центрального правительства, какими, кроме налогов, платежами в доход местного бюджета обеспечивается погашение долговых обязательств, какие источники будут обращены на это погашение в первую очередь и т.д.).
Облигации, под общее обязательство (о погашении задолженности), с ограниченным покрытием по налоговой способности.
Выполнение обязательств покрывается конкретным налоговым источником взиманием налоговых платежей конкретного вида, сборов, пеней и т.д.
Облигации под целевые поступления (от конкретных объектов, находящихся в муниципальной собственности). К этой же категории можно отнести целевые облигационные займы на строительство конкретных объектов или реализацию иных проектов, доходы от которых будут идти на погашение займа.
Например, строительство аэропортов (платежи авиакомпаний за использование сооружений), морских портов (арендная плата за пользование терминалами), больниц (плата, вносимая пациентами, средства медицинского страхования, строительство муниципальных домов (плата за проживание, покупка домов), проектов в области электроэнергетики, газоснабжения, строительства дорог, спортивных сооружений, переработки отходов, снабжения водой и т.д.
Облигации могут выпускаться:
а). на строительство, модернизацию, ремонт объектов, доходы от которых будут направлены на их погашение;
б). на другие цели, но под доходы от объектов, находящихся в муниципальной собственности (средства, поступающие от облигационного займа, на цели, связанные с данными объектами не используются).
Обычно в условиях выпуска тщательно оговаривается, какая часть доходов может быт направлена на погашение обязательств перед держателями облигаций, а какая на покрытие текущих издержек от эксплуатации объекта, приносящего доходы, его ремонт, модернизацию и т.д. В другом варианте может предусматриваться, что обязательства по облигациям гасятся в любом случае их валовых доходов, а покрытие прочих издержек происходит из оставшейся части денежных поступлений. Правовых препятствий для применения подобной схемы в российской практике, нет.
В условиях выпуска облигационного займа устанавливаются обязанности эмитента по поддержанию в должном состоянии объектов, доходы от эксплуатации которых идут на погашение долга, обязательства по страхованию объекта и т.д.
Краткосрочные облигации под ожидаемые налоговые или иные поступления, на покрытие краткосрочных кассовых дефицитов бюджета.
Многие бюджеты страдают от кассовых разрывов в течение года: расходы осуществляются неравномерно при сезонности поступления налоговых и иных доходов (например, с сельскохозяйственных районах). С целью покрытия кассовых разрывов местные власти выпускают краткосрочные (3-12 месяцев) облигации при следующих вариантах погашения:
1. за счет будущих налогов;
2. за счет зачета налогоплательщика сумм, вложенных в облигации, при определении размеров налоговых платежей;
3. под ожидаемые в будущем дотации от вышестоящий бюджетов;
4. под поступления доходов от объектов, находящихся в муниципальной собственности;
5. под сочетание на долевых началах указанных источников платежей.
Другие условия выпуска муниципальных облигаций.
Так же, как и облигации предприятий, муниципальные облигации могут выпускаться:
Ю именными и на предъявителя (в США, например, с 1983 г. выпуск муниципальных облигаций н а предъявителя (unregisted bonds) запрещены с тем, чтобы прекратить отмывание денег через них и обход налогового законодательства;
Ю на любые сроки;
Ю без ограничений и ли с ограничениями по возможности обращения;
Ю под залог имущества или без совершения залога;
Ю купонные и бескупонные;
Ю серийные (погашение сериями внутри срока з0айма) и срочные (с единым срокам погашения; с фондом погашения или без него;
Ю с фиксированным и колеблющимся процентом; беспроцентные
Ю отзывные и без права отзыва эмитентом;
Ю с правом обратной продажи и без таковой;
Ю в качестве зеро-купонов;
Ю с застрахованными обязательствами перед инвесторами и без таковых;
Ю с субординацией по старшинству и меньшинству различных выпусков муниципальных
облигаций.
1.2. Участники рынка и технология размещения и погашения муниципальных займов.
Эмитент, генеральный агент и участники рынка.
Эмитентом может быть либо местная администрация, либо его подразделение со статусом юридического лица (например, департамент финансов).
Обязанности генерального агента по обслуживанию выпусков обязательств, дилера и контролирующего органа можно возложить на один из крупных банков. Этому банку может быть поручено ведение бюджетных счетов местной администрации.
Участники рынка делятся на дилеров и инвесторов. Дилером может быть любое юридическое лицо со статусом инвестиционного института, имеющее возможность вложения крупных денежных средств в ценные бумаги. Дилер имеет право от своего имени и за свой счет заключать сделки с обязательствами, а в качестве финансового брокера за счет и по поручению инвестора.
Инвестором может быть любое юридическое или физическое лицо, приобретающее обязательства с целью извлечения дохода. Для этого инвестор обязан заключить с дилером договор на обслуживание, в котором будет определен порядок приобретения, владения и продажи инвестором обязательств, а также право обязанности и ответственность сторон при выполнении этих операций.
Генеральный агент по размещению займа.
Как правило, первичное размещение облигаций займа субъекта РФ осуществляет генеральный агент по первичному размещению (андерайтер) займа, который действует на основании доверенности эмитента, а также другие агенты по размещению облигаций зам а. Для выполнения андерайтером займа его функций администрация передает ему, как номинальному держателю, пакет бланков облигаций займа на часть суммы эмиссии (при выпуске облигаций в документарной форме) или предоставляет право подписывать передаточные распоряжения реестродержателю (при бездокументарной форме).
Генеральный агент имеет право на основании соответствующих договоров передавать свои функции или части их соандерайтерам, а также другим агентам по размещению облигаций займа.
Соандерайтерами займа могут быть юридические лица, а агентами по размещению юридические и физические лица, имеющие право работать с ценными бумагами. Генеральный агент имеет право самостоятельно определять конфетные формы работы по размещению облигаций: переводить переговоры с соандерайтерами, дилерами, агентами, инвесторами и из представителями; заключать договоры купли-продажи, поручения, комиссии и т.д.; размещать рекламу и информацию о займе в средствах массовой информации.
Первичное размещение облигаций займа.
Осуществляется по текущей эмиссионной цене с учетом накопленного дохода со времени начала их размещения или со времени начала очередного купонного периода. Эмиссионная цена облигаций устанавливается эмитентом или другим уполномоченным им лицом в соответствии с положениями проспекта эмиссии и доводится до агентов по размещению облигаций займ а не позже чем за 3 дня до изменения цены.
Продажа облигаций осуществляется путем заключения договора купли-продажи с первым владельцем от лица генерального агента или агента (если это обусловлено соответствующим агентским договором). В договоре купли-продажи облигаций займа содержатся условия осуществления сделки, а в случае продажи именных облигаций полные реквизиты владельца облигаций, необходимые для внесения его в реестр владельцев облигаций займа.
Способы размещения облигаций генеральным агентом.
Путем создания эмиссионного синдиката (проведения подписки на облигации среди крупных финансовых структур). В этом случае возможна как выплата комиссионного вознаграждения члену эмиссионного синдиката, так и передача ему облигаций со скидкой (это принято в зарубежной практике).
Эмиссионный синдикат составляет группа инвестиционных компаний-соандерайтеров, которые совместно, на договорных началах осуществляют соанедрайтинг займа, т.е. его гарантированное первичное размещение.
В российской практике возможны два вида андерайтинга: на базе твердых обязательств и на базе лучших условий. В первом случае андерайтер несет твердые обязательства по выкупу всего или части выпуска по фиксированной, согласованной с эмитентом цене. Если андерайтеру не удается часть выпуска продать инвесторам, он обязан недоразмещенную часть облигаций выкупить на себя. Во втором случае андерайтер не несет никаких обязательств по выкупу нераспространенной части эмиссии. Он только обязуется приложить максимум усилий для размещения облигаций займа. В случае неразмещения части облигаций она возвращается им эмитенту.
Как показывает практика проведения займов, при значительных объемах эмиссии с андерайтером-менеджером эмиссионного синдиката целесообразно заключать договор на размещение облигаций на базе лучших условий. В этом случае он (по возможности) будет привлекать других членов эмиссионного синдиката к размещению облигаций на базе твердых обязательств, передавая им на реализацию более мелкие пакеты облигаций.
Путем продажи облигаций дилерам
Эмитент устанавливает минимальный объем пакета облигаций, который может выкупить дилер, и назначает на него льготную цену покупки (продает его со скидкой в цене). В случае приобретения дилером пакета облигаций свыше минимального объема устанавливаемая эмитентом скидка с цены приобретения облигаций может возрастать.
Путем продаж облигаций через агентов.
Ими могут быть профессиональные участники рынка, физические и юридические лица, работающее за небольшое комиссионной вознаграждение.
Размещение займа на основе агентский договоров в нашей стране получило очень широкое распространение. Это связано с тем, что подавляющее число участников рынка ценных бумаг в настоящее время еще не располагают значительными финансовыми ресурсами для выкупа большой части выпуска займа на себя и предпочитают работать за комиссионное вознаграждение. Практика показывает, что успешное размещение облигаций займа во многом зависит от формирования генеральным агентом по первичному размещению займа сети агентов по размещению облигаций на местах.
Большое значение имеет и установление оптимального размера комиссионного вознаграждения агентам за размещение облигаций. Его величина, с одной стороны, должны заинтересовать агентов в работе с этим видом ценных бумаг, а с другой стороны не должна быть обременительной для эмитента.
Путем продажи через брокеров на фондовых биржах.
Она может производиться на тех биржах, где не аккредитован генеральный агент по первичному размещению или другие агенты.
Брокерами по продаже облигаций займа могут быть профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие аккредитацию на той или иной бирже. При продаже облигаций займа на биржах брокеры выполняют посреднические функции при продаже ценных бумаг на основании договоров комиссии или поручения. Брокер, как правило работает не за свой счет, а за счет и по поручению клиента, заключая сделку по договору поручения от имени клиента.
Путем прямой продажи крупным инвесторам.
Ими могут быть крупные банки, инвестиционные компании, чековые и инвестиционные фонды. Прямая
продажа облигаций займов крупным инвесторам предполагает проведение предварительных маркетинговых исследований, адресную рассылку рекламных материалов по займу предполагаемых крупным инвесторам, проведение переговоров с ними и заключение отдельных (эксклюзивных) договоров.
Путем розничной продажи облигаций займа физическим и юридическим лицам.
Данный вид продажи осуществляется главным образом на основе рекламы в средствах массовой информации (заключается типовые договоры купли-продажи облигаций).
Путем продажи облигаций займа генеральным агентам на биржевом рынке.
Продажа облигаций и организация постоянных торгов по ним через биржи позволяют принципиально повысить ликвидность облигаций займа. Таким образом производится размещение и обращение наиболее ликвидных ценных облигаций петербургских МКО, челябинских ОКО, пермских ОДО.
Биржа становится депозитарием обращающихся облигаций, что позволяет значительно увеличить скорость взаиморасчетов. В результате появляется возможность привлекать на рынок муниципальных облигаций даже сверхкороткие деньги вплоть до однодневных. При этом, в отличие от инвестиций в ГКО, требующих предварительного резервирования денежных средств за день до совершения сделки, инвесторы получают возможность осуществлять взаиморасчеты по сделке в течение одного дня. Таким образом в ряде случаев обеспечивается более высокая по сравнению с ГКО привлекательность облигаций частных займов для инвесторов, обладающих наибольшим финансовым потенциалом, например московских. Поэтому, разрабатывая план мероприятий по активизации рынка, необходимо предусмотреть продажу облигаций местных займов на ведущих фондовых биржах страны.
Путем продажи облигаций местных займов генеральными агентами на внебиржевом рынке.
Практика показывает, что интерес к облигациям, продаваемым во внебиржевых системах, значительно усиливается при прохождении ими листинга на ведущих фондовых биржах. Но и в этом случае инвесторы из других областей проявляют слабый интерес к региональным облигациям. Исключение составляет рынок МКО Санкт-Петербурга, однако и его развитие тормозится из-за технологической сложности доступа на него московских инвесторов.
Для облигаций субфедеральных займов наиболее привлекательный вариант организация из обращения через инфраструктуру, обслуживающую рынок ГКО/ОФЗ (депозитарий ММВБ и подключенные к нему региональные межбанковские валютные биржи).
Реализация этого предложения позволит принципиально повысить ликвидность рынка субфедеральных облигаций, сделать его доступным и привлекательным для наиболее широкого круга инвесторов.
С созданием единой интегрированной общероссийской торговой и расчетно-депозитарной системы в целях повешения привлекательности региональных облигаций из рынок может прейти в качественно новое состояние, а по ряду показателей стать соизмеримым с рынком государственный обязательств.
Учет и регистрация сделок по облигациям займа.
Проводится в соответствии с действующим законодательством независимым официальным регистратором, с которым администрация заключает соответствующий договор. Внесение владельца облигации в реестр осуществляется реестродержателем в течение трех дней с момента получения им оригинала договора купли-продажи и передаточного распоряжения. Владелец облигации вправе затребовать выписку из реестра от реестродержателя или у агента, продавшего ему облигации займа.
При выпуске облигаций в бумажной форме передача владельцу заполненного бланка облигации проводится только после поступления оплаты за реализованные облигации на накопительный счет администрации в уполномоченном по займу банке. В случае выпуска именной документарной облигации н именование первого владельца указывается на лицевой стороне облигации и заверяется печатью генерального агента. Последний передает заполненные бланки облигаций покупателю (агенту) после поступления к н ему договора купли-продажи и уведомления о зачислении средств на накопительный счет администрации.
Место и порядок передачи покупателя заполненных бланков облигаций оговариваются в договоре купли-продажи. Передача покупателя заполненных бланков облигаций осуществляется на основании акта приема-передачи. Один экземпляр акта передается покупателю, а другой агенту, продавшему облигацию, последний передает экземпляр генеральному агенту.
Каждому дилеру и инвестору присваивается регистрационный код. Регистрационный код дилеру, уникальный для каждого дилера, присваивает генеральный агент. Этот код фиксируется в договоре, который заключают генеральный агент и дилер. Он указывается во всех регистрационных и учетных документах, сопровождающих операции дилера, которые тот проводит от своего имени на рынке обязательств.
Инвестору регистрационный код присваивает обслуживающий его дилер. Этот код, также уникальный для каждого инвестора, фиксируется в договоре на обслуживание, во всех регистрационных и учетных документах, сопровождающих совершенные по поручениям данного инвестора операциям дилера на рынке обязательств.
Операции с обязательствами учитываются на лицевых счетах депо владельцев в головном депозитарии и субдепозитарии. Депозитарий банк, клиринговая палата, биржа, инвестиционный институт уполномочен на основании договора с генеральным агентом учитывать обязательства на счетах депо дилеров и переводить обязательства на счета депо по сделкам купли-продажи, заключенным дилерами. Депозитарий не должен выполнять функции дилера и инвестора на рынке обязательств. Каждому дилеру в депозитарии открываются два счета депо: счет А, на котором учитываются обязательства, принадлежащие непосредственно дилеру, и счет В, на котором учитываются все обязательства, принадлежащие всем инвесторам, которых обслуживает данный дилер.
Функции субдепозитария осуществляются каждым дилером в соответствии с договором между ним и генеральным агентом. Основная функция субдепозитария ведение счетов депо по обязательствам, принадлежащих как самому дилеру, так и инвесторам, которые заключили с дилером договоры на обслуживание.
Учет в субдепозитарии ведется по счетам депо инвесторов, которых обслуживает данный дилер. Инвестор может переводить обязательства со своего депо в одном субдепозитарии на принадлежащий ему счет депо в другом субдепозитарии без совершения сделки купли-продажи.
Помимо счета А и счета В генеральный агент банк имеет в депозитарии специальный счет депо, предназначенных для осуществления процедур размещения и погашения обязательств, его целесообразно именовать генеральным счетом. На следующий день после получения извещения об очередном выпуске обязательств генеральный агент передает поручение в депозитарий зачислить поименованные в извещении обязательства на генеральный счет в депозитарии. При погашении очередного выпуска генеральный агент передает в депозитарий поручение на списание с генерального счета обязательств погашаемого выпуска.
Механизм размещения обязательств.
Главным образом размещение обязательств осуществляется в форме аукциона,
который проводится генеральным агентом по поручению местной администрации. Аукцион целесообразно проводить не реже раза в месяц. Дата аукциона, объем выпуска, место и время проведения аукциона объявляются генеральным агентом не позднее чем за семь календарных дней до его проведения. После объявления о проведении аукциона дилеры могут начинать собирать заявки от потенциальных покупателей обязательств. Сбор заявок завершается накануне аукциона.
В день проведения аукциона дилеры в письменном виде подают заявки н а покупку обязательств по установленной генеральным агентом форме.
Заявка представляет собой предложение одной стороны (покупателя) другой стороне генеральному агенту о заключении договора купли-продажи обязательств на условиях, объявленных покупателем. Правильность оформления заявок проверяет уполномоченный представитель генерального агента.
Заявка может содержать неограниченное число конкурентных предложений и одно неконкурентное. В каждом конкурентном предложении должна быть указана цена, по которой дилер готов купить обязательство, и соответствующее этой цене количество обязательств. Цена за одно обязательство устанавливается в процентах от его номинальной стоимости с точностью до сотых долей процента. В неконкурентном предложении указывается общее количество обязательств, которое дилер готов приобрести на аукционе по средневзвешенной цене.
Генеральный агент устанавливает максимально допустимое количество (лимит) обязательств, указываемое в неконкурентной заявке каждым дилером.
В день аукциона дилер дожжен зарезервировать на своем торговом субсчете в расчетной системе денежные средства, которые он направить на покупку обязательств. Этих средств должно хватить как на оплату обязательств, так и для уплаты налога на операции с ценными бумагами и комиссионного вознаграждения торговой системе.
Торговая система должна знать сколько осталось средств у дилера, которые он может использовать для покупки обязательств. В случае, если их недостаточно для покрытия предложения, торговая система блокирует ввод этого и всех последующих предложений дилера.
На определенном этапе ввод предложений на покупку обязательств заканчивается. После этого генеральный агент после совещания с эмитентом определяет цену отсечения и средневзвешенную цену аукциона.
Для определения цены все заявки на покупку обязательств сортируются в порядке убывания цены предложения. Генеральный агент определяет для себя наиболее приемлемый процент доходности у учетом сложившейся ситуации на рынке обязательств, платежеспособности и финансовых потребностей эмитента. Все предложения, ценовые условия которых соответствуют избранному уровню доходности, считаются удовлетворенными. Наконец, предложения с неприемлемыми условиями по уровню доходности не удовлетворяются (отсекаются).
Удовлетворенные в ходе аукциона заявки, подписанные уполномоченным на то сотрудником генерального агента, приобретают силу договора купли-продажи обязательств между дилером и генеральным агентом.
Вторичный рынок.
Для оплаты запланированных покупок обязательств дилеры должны до начала торгов на вторичном рынке зарезервировать средства на специальных торговых субсчетах к соответствующим корреспондентским текущим счетам дилера в расчетной системе и к соответствующим счетом депо в депозитарии дилера (как к счету А, так и к счету В). Обязательства на это субсчет зачисляютсяч поручением депо.
Перед началом торгов торговая система получает сведения из депозитария и расчетной системы о размерах денежных средств и количестве обязательств, зарезервированных на торговых субсчетах в расчетной системе и депозитарии.
Торги проходят в течение установленного генеральным агентом времени, когда дилеры подают в торговую систему разовые заявки на продажу или покупку обязательств с указанием направления сделки (купля или продажа), количество обязательств, цены и кода покупателя (или продавца).
Заявки удовлетворяются путем заключения сделок купли-продажи во время торгов. При этом не требуется дополнительного согласия дилера, подавшего удовлетворяемую заявку.
После окончания торгов торговая система определяет чистое сальдо денежных средств, которые должны быть переведены с корреспондентского/текущего счета каждого дилера в расчетной системе, а также чистое сальдо обязательств, которые должны быть переведены с счета депо или зачислены на счет депо каждого дилера в депозитарии. Основанием для проведения расчетов депозитарием по счету депо с расчетной системой по корреспондентским/текущим счетам служат выписки из реестров сделок формулируемые торговой системой.
Расчетная система и депозитарий совершают необходимые проводки по счетам каждого дилера немедленно после получения расчетных актов из торговой системы. Сводный реестр сделок, оформленный по установленной форме, должен передаваться генеральному агенту ежедневно.
Расчеты генерального агента по его собственным операциям с обязательствами осуществляются через счет расчетной системы в РКЦ Банка России.
Обращение обязательств осуществляется в результате заключения договора купли-продажи. Право собственности на обязательства переходит от одного владельца к другому с момента перевода обязательств на счет депо нового владельца.
Расчеты по сделкам с обязательствами инвесторы осуществляют только через дилеров. Расчеты между дилерами производятся через расчетную систему. Функции расчетной системы возлагают на организацию (банк, клиринговую палату, биржу, в расчетную палату).
Расчетная система открывает счет в местном РКЦ Банка России на основании договора с генеральным агентом. Дилеры открывают свои счета в расчетной системе на основе двусторонних договоров.
Функции торговой системы возлагаются на организацию (биржу, инвестиционный институт), уполномоченную на основе договоров с дилерами оказывать техническую в поддержку при заключении сделок купли-продажи обязательств.
Торговая система берет на себя организацию торгов, регистрирует сделки, составляет расчетные документы и передает их в расчетную систему и депозитарий. Торговая система обязана обеспечить дилерам равные возможности вводить и исполнять заявки на покупку и продажу обязательств, а также получать информацию о ходе торгов.
Обязательства на вторичном рынке обращаются через торговую систему. Время проведения торгов устанавливает генеральный агент.
На основе договоров с торговой системой, расчетной системой и депозитарием каждый дилер передает им некоторые права в связи с обращением обязательств на вторичном рынке: торговой системе право на составление соответствующий расчетных документов; расчетной системе право на осуществление перевода денежных средств с принадлежащего ему корреспондентского счета в расчетной системе по расчетным документам, предоставленным торговой системой; депозитарию право на поставку обязательств с принадлежащего ему счет депо.
Погашение обязательств.
Погашение обязательств производится в определенное эмитентом и согласованное с генеральным
агентом время. На основе доверенностей дилеров генеральный агент переводит в депозитарии со счетов депо дилеров на торговые субсчета все обязательства, подлежащие погашению в этот день, и выставляет от их имени в торговой системе заявки соответствующего объема на продажу по цене, равной из лицевой стоимости. Тогда же генеральный агент выставляет в торговой системе заявку на приобретение всего объема погашаемых обязательств по цене, равной их лицевой стоимости.
Торговая система функционирует по тому же регламенту и правилам, которые действуют в отношении операций с обязательствами на вторичном рынке. Обязательства, в приобретенные генеральным агентом, с целью погашения, зачисляются на генеральный счет генерального агента в депозитарии. Если дата аукциона по новому выпуску обязательств совпадает с датой погашения предшествующего выпуска, денежные средства, в зарезервированные на торговомв субсчете, идут в зачет средств, причитающихся дилеру от погашения предшествующего выпуска. Иными словами, происходит погашение предыдущего выпуска за счет последующего, т.е. появляются признаки пресловутой пирамиды. Момент ее обвала можно рассчитать заранее. Если подобна ситуация не возникает, то эмитент и генеральный агент должны быть готовы использовать соответствующие резервы местного бюджета.
1.3. Присвоение кредитного рейтинга и страхование мунициапльных облигаций.
1.3.1. Кредитный рейтинг муниципального долга.
Понятие кредитного рейтинга
Кредитный рейтинг региона это текущая оценка риска неуплаты по конкретным долгам администрации данного региона. Кредитного рейтинга самого региона как такового, безотносительно к эмитируемым им ценным бумагам не существует, поэтому понятие кредитный рейтинг города (региона) не имеет абстрактного смысла, а употребляется в контексте того или иного вида заимствования.
Роль кредитного рейтинга.
Кредитный рейтинг широко используется в развитых странах мира. Посредством него инвестор получает необходимую информацию о качестве и надежности заемщика (эмитента) по отношению к финансовым инструмента, предлагаемым им на рынке. Инвестору очень трудно разобраться в многообразии возможных долговых инструментов, оценить риск вложения и сравнить по нему предлагаемые на рынке инструменты. Эту работу для инвестора выполняют рейтинговые агентства, которые в рамках определенной единой шкалы (методики) присваивают кредитный рейтинг тем или иным финансовым инструментам. Эмитентом долговых обязательств могут быть страны, из провинции, города, муниципальные или государственные предприятия, акционерные общества и т.д. Больше всего в рейтинге заинтересованы эмитенты. Муниципалитеты на Западе придерживаются твердого правила: низкий рейтинг хуже, чем его отсутствие. Отсутствие публичной информации о кредитном риске приводит к отсутствию конкуренции за ценные бумаги эмитента среди инвесторов. Это, в свою очередь, ставит перед муниципалитетами проблему 100%-государства размещения займа и позволяет ряду инвесторов, пользуясь фрагментарностью рынка муниципальных облигаций и отсутствием публичной информации о кредитном риске данных долговых инструментов, требовать от муниципалитетов неоправданно большой платы за привлекаемые ими средства.
Во избежание такой ситуации администрации эмитентов долговых обязательств оплачивают работу по присвоению своим долгам кредитного рейтинга. Стоимость работ по присвоению рейтинга по правилам Standard & Poors колеблется в пределах 2,5 250 тыс. долл.
Рейтинговые агентства.
Наиболее известные рейтинговые агентства - Standard & Poors и Moodys.
Работая с администрациями муниципалитетов, рейтинговое агентство оценивает не только предоставленную информацию о финансовом состоянии эмитента, ее прозрачность и соответствие международным правилам учета, но и умение эмитента работать с ней. Список рейтинговых агентств не исчерпывается Standard & Poors и Moodys. Существуют множество мелких агентств, которые работают по своим методикам. Часть их ассоциируется с упомянутыми выше крупными рейтинговыми компаниями, например индийское агентство Credit Informanion Rating Services (CRIS), ассоциированное со Standard & Poors. Некоторые действуют самостоятельно , например Fitch в США или Central European Rating Agency (CERA) в Польше. В России к работе кредитного риска по муниципальным долгам приступил фонд Институт экономики города в сотрудничестве с First Washington Associates и представителями ряда крупных западных рейтинговых агентств.
Типы кредитный рейтингов.
Рейтинговые агентства разрабатывают несколько типов рейтингов в зависимости от требований эмитента и его положения.
Полноценный рейтинг присваивается только тем ценным бумагам, которые свободно обращаются на рынке. Подразумевается не только наличие самого рейтинга, его публикации, но и постоянный мониторинг положения эмитента и другой важной информации, относящейся к кредитному риску.
Предварительный рейтинг присваивается ценным бумагам до выхода из на свободный рынок. Действует только на момент публикации, которая осуществляется только по просьбе эмитента.
Рейтинг для частных сделок (private placement rating) аналогичен предварительному, но облигации предлагаются на ограниченном рынке. Мониторинг проводится по просьбе эмитента. Действует только на момент объявления.
Мнение о кредитоспособности (credit opinion) выдается тем эмитентам, которые хотят иметь представление о своей кредитоспособности без публикации ее оценки. Это не рейтинг, так как основан на ограниченной информации. Облигации получают следующие оценки: высоко инвестиционные, инвестиционные, на границе инвестиционных и неинвестиционных, неинвестиционные.
Функции кредитного рейтинга.
Рейтинг выполняет специальную и очень ограниченную функцию: он оценивает только кредитный риск. Эта оценка всего лишь одна из составляющих процесса принятия решения об инвестировании в данный долговой инструмент.
Рейтинг не является рекомендацией покупать, продавать или владеть той или иной ценной бумагой. Рейтинговые агентства, зачастую получая от эмитента конфиденциальную информацию, не имеет права давать никаких рекомендаций инвесторам, это обесценивает объективность самого рейтинга и делает агентство уязвимым для обвинений в предвзятости суждений.
Рейтинг не является общей оценкой кредитоспособности эмитента. Высокий рейтинг эмитента может быть основан на специальных гарантиях третьей стороны и тем самым не полностью относится к характеристикам самого эмитента.
Кредитный рейтинг не предполагает проведения рейтинговым агентствам аудита и специальной проверки информации, предоставляемой эмитентом.
Однако рейтинг может быть отозван агентством и изменен, если информация эмитента оказалась недостоверной.
1.3.2.Страхование кредитного риска муниципальных облигаций.
Целесообразность страхования
Страхование кредитного риска по долговым ценным бумагам повышает их кредитный рейтинг, что обеспечивает снижение стоимости обслуживания долга для эмитента. Эффективность
данной схемы определяется экономией по выплатам процентного дохода по сравнению с величиной страховой премии. За рубежом получило развитие страхование кредитного риска муниципальных облигаций.
К середине 80-х годов в США страхованием охватывалось более 25% всех новых выпусков муниципальных облигаций, возрастая с 1973 года в среднем на 170% ежегодно.
Увеличение числа компаний, страхующих риски по долговым ценным бумагам, происшедшее в начале 80-х годов объясняется прибыльностью таких операций поскольку страхованию муниципальных облигаций обычно предписывается так называемый стандарт нулевых потерь. В отличие от имущественного страхования или страхования несчастных случаев, где ожидается определенный процент убытка, исчисляемый на основе актуарных расчетов, страховщики облигаций не предусматривают потерь. Отказ от выплаты своих обязательство по муниципальным облигациям в США практически не регистрировался, а неисполненные в срок обязательства муниципалитетов выполнялись, как правило, со сравнительно небольшой отсрочкой, причем суммы, полученные в виде дополнительного вознаграждения от невыполнивших своевременно свои обязательства муниципалитетов, оказывались достаточно высоки.
Вместе с тем кредитный риск по муниципальным облигациям, вполне приемлемый для крупного портфельного инвестора, максимизирующего доходность управляемого портфеля за счет включения более доходных и рискованных ценных бумаг, зачастую оказывается чрезмерно высоким для частного, не имеющего достаточных активов и желания для проведения диверсификационной портфельной политики. Однако инвестиции в муниципальные облигации, доходы по которым не облагаются федеральными и местными налогами, привлекательны в первую очередь для частного инвестора.
Да и большинство институциональных инвесторов предпочитают надежность, ограничивая долю вложений в ценные бумаги, не имеющие максимально высокого кредитного рейтинга.
В этих условиях для значительной части эмитентов целесообразно страхование своих долговых ценных бумаг у страховой компании, имеющей максимально высокий кредитный рейтинг.
Средняя совокупная экономия на выплате процентов для эмитента за период обращения застрахованной облигации существенно превосходит стоимость страхования. Величина страховой премии может варьироваться в пределах от 0,25 до 2% совокупной суммы номинала облигации и причитающегося процентного дохода в зависимости от гаранта, кредитного рейтинга облигации, ее типа, срока обращения и факторов риска. Премии рассчитываются исходя из стоимости облигаций, приведенной к сроку их погашения.
Как правило, вся сумма премии взимается в начале срока действия страхового полиса.
Обычно размер премии составляет от 1/3 до совокупной экономии на процентах за весь период обращения облигации. Экономия на выплате процента и величина страховой премии находятся в обратной зависимости от кредитного рейтинга эмитента. Страховая премия (и экономия в процентах) по облигациям с рейтингом ВВВ будет значительно выше, чем по облигациям с более высоким рейтингом АА.
Страхование облигаций существенно повышает ликвидность долговых ценных бумаг некрупных, малоизвестных или низкокотируемых заемщиков, которые нечасто выпускают облигации.
Для большинства инвесторов финансовые гарантии, предоставляемые по облигациям страховой компанией, устраняют необходимость фундаментального анализа информации об эмитенте. До тех пор, пока страховая компания сохраняет свой кредитный рейтинг, инвесторы защищены от любого снижения оценки кредитоспособности эмитента.
Механизм страхования кредитных рисков муниципальных обязательств. На первичном рынке.
Эмитент сравнивает стоимость страхования с величиной средств, которые он сэкономил, выпуская незастрахованные облигации. Его консультанты помогают ему определить примерную ставку, под которую он мог бы их разместить. Если по экономическим соображениям эмитенту выгодно застраховать свой муниципальный заем, то он подает заявку в одну или несколько страховых компаний.
Страховые компании начинают анализировать финансовую информацию об эмитенте примерно также, как это делают рейтинговые агентства при выпуске незастрахованных облигаций . После изучения финансовой информации страховая компания выносит решение о страховании займа.
Если компания согласна застраховать выпуск, она объявляет тот процент от суммы займа, который будет являться платой за страхование.
Естественно, что, обратившись к нескольким страховым компаниям, эмитент сравнивает их предложения и выбирает наиболее выгодное для себя.
на вторичном рынке.
Услуги по страхованию муниципальных облигаций могут предоставляться как на весь объем эмиссии, так и по отдельным пакетам. Хотя около 2/3 всего объема страхования муниципальных облигаций финансируется их эмитентами, в целях снижения стоимости заимствования существует спрос на страхование облигаций и со стороны инвестора, желающий повысить надежность располагаемых ценных бумаг.
Инвестор может приобрести пакет муниципальных облигаций на вторичном рынке и застраховать его, повышая рейтинг облигаций до уровня ААА. Премия рассчитывается в процентах к сумме обслуживания долга (еще не выплаченного дохода и номинала) и взимается в виде единовременного платежа по критериям, аналогичным используемым при страховании новых выпусков.
Ряд страховщиков осуществляют страхование открытых взаимных облигационных фондов, предлагают страхование портфельных инвестиций индивидуальным вкладчикам и банковским портфелям. при этом ограничивается нижний уровень рейтинга облигаций, находящихся в инвестиционных портфелях, и доля облигаций, имеющих минимально допустимый рейтинг.
При страховании на вторичном рынке речь в основном идет о крупных фондах, которые инвестируют средства в муниципальные облигации. Фонд, пожелавший приобрести крупный пакет облигаций, прежде всего застрахованный, обращается в страховую компанию с вопросом: готова ли она застраховать этот пакет облигаций и какова будет стоимость услугиПодобные механизмы страхования работают только между несколькими крупнейшими фондами и страховыми компаниями.
Доля платежей по основной сумме долга в ежегодных платежах по обслуживанию долга, погашаемых за счет налогов.
Доля платежей по краткосрочным обязательствам в сумме ежегодных платежей по всем обязательствам муниципалитета, погашаемым за счет налогового потенциала.
Выплаты процентов по долгам как доля всех доходов бюджета.
Глава II. Зарубежный опыт муниципальных заимствований.
2.1. Муниципальный займ традиционный способ привлечения финансовых ресурсов.
Муниципальные займы в развитых странах традиционный и широко распространенный способ для муниципалитетов (или иных административно-территориальных единиц) реализовывать свои финансовые потребности как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Принципиально различаются банковские кредиты и выпуск муниципальных облигаций.
В развитых странах предпочтения разные. В Германии оно отдается банковским кредитам; в Италии, несмотря на недавнюю
серию банкротств муниципалитетов, активно развивается выпуск облигаций.
Банковские кредиты муниципалитетам в Германии составляют около 90% объема задолженности публичных органов власти субфедерального уровня. В 1993 году сумма должности муниципалитетов и земель Германии по облигациям была равна нулю. Лишь в 1994 году благодаря нескольким муниципальным займам, выпущенным в восточных землях, муниципальные облигации приобрели некоторый вес.
В отличие от Германии, итальянские муниципалитеты переживают бум муниципальных займов. В 1996 году Неаполь запланировал выпуск обязательств на сумму 200 млн. долл. со сроком погашения 10 лет (полученные от займа средства предполагается израсходовать на покупку 700 новых автобусов). Рим также запланировал заем 100 млрд. лир (64 млн. долл.) со сроком погашения 20 лет для вложения полученных средств в программу модернизации общественного транспорта. Все это происходт на фоне волны банкротств итальянский муниципалитетов; к концу 1996 года обанкротились 409 муниципалитетов. В 1992 году Неаполь не смог справиться с выплатами по своим долгам, которые достигли 2 трлн. лир.
После того, как консервативное правительство М. Тэтчер резко ограничило возможности муниципалитетов в области заимствования, Великобритания вышла из числа стран с обширным рынком муниципальных облигаций.
Бесспорным лидером в сфере муниципальных ценных бумаг являются США. В 1996 году рынок муниципальных облигаций достиг объема 1,3 трлн. долл. В этой стране на протяжении почти двух столетий штаты и местные органы власти выпусками ценные бумаги. Здесь были придуманы многие инструменты рынка муниципальных ценных бумаг, которые в последствии с успехом применялись в других развитых и развивающихся странах.
За последние 20 лет на рынке муниципальных ценных бумаг США появились многочисленные новые инструменты. Факторы, повлиявшие на это, можно отнести к трем группам:
Первая макроэкономические параметры рынка обязательств, предпочтения инвесторов, колебания инфляции и рыночной процентной ставки по долгосрочным и краткосрочным кредитам и т.д.
Вторая законодательство, особенно региональное (штатов) и местное, регламентирующее операции по заимствованию, размер заимствования и его цели; федеральные и субфедеральные законы о налогообложении дохода по ценным бумагам.
Третья внутренние потребности и возможности эмитента облигаций, от которых зависит форма и структура выплат основной суммы, процентов и ряд других параметров займа.
Эти три группы факторов влияют на тип инструмента выбираемого для муниципального займа